好未来能否再有好未来?

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最近中概教育股大暴跌,好未来已经膝盖斩,昨晚盘中跌破30美元,报收于30美元整,自年初2月份90+美元,不到4个月暴跌67%,好未来能否再有好未来?

当前好未来,市值已经不足200亿美金,过高的估值已不在,大家当下更多的担忧是未来是否长期K12校外教培政策高压,而带来逻辑杀。

试想一下,2013年的白酒,是否也算是因为三公消费、禁酒令等政策,而带来的逻辑杀?

好了,先放观点:

K12校外教培需求没变,行业集中度提升空间依然大,政策高压下行业加速走向合规利好龙头,短期投资面临坎坷风险较大,长期校外教培赛道逻辑不变。

下面,说说自己思考和依据:

1.K12校外辅导需求没变

(K12)教培有一个天然的特性:客户和用户不重合。买单的是家长,消费的是学生。 家长报班,并不是因为孩子需要,而是家长觉得孩子需要;打动家长的不是名师,而是焦虑。

家长望子成龙望女成凤的思想不变,没有比中高考更公平的选拔体制,K12校外培训的需求仍在。

我们可以看到美国精英教育同样需要校外培训,只要不傻的家长都会努力培养自己的孩子。 好的教育意味着更强的独立思考能力,更好的就业前景,更多的生活情趣,会提升一个人拥有幸福生活的概率。

2.政府政策的真实意图是什么?

仔细看了今年来所有官网的政策、新闻没有看出任何要打死行业的意思,通篇强调的都是合规、规范、监督,主要还是广告乱打、乱收费这些问题,因为这些问题也是12315收到举报最多的。

我认为当前的主要矛盾是随着资本极速发展,企业对规模和速度的追求,也不可避免地让这个行业极致追逐增长,用上他们曾经未必看得上的手段,辅助推动了家长的焦虑增长。

我们来对比一下房地产政策压制房价和房企,房地产的政策,政府的目的其实也非常明确,不是干掉房地产,也不是不让大家买房,反而鼓励刚需和改善型需求,明确目的是“房住不炒”,居住改善是人民的美好生活诉求的很重要的一部分,不会也不能一刀切全面压制。

同样,K12教育培训也是,我个人判断,政府主要希望整治K12资本乱象,解决当前投诉多,并不是想一刀切干掉整个行业,有强烈的市场需求,也不可能干掉。 我们也可以参考对比当前的整治电话外呼骚扰,政府希望整治乱象,更加规范,而不是一棒子打死行业,毕竟我们需要市场经济。

当然在政策落实的时候可能会出现部分时期过于激进,确实有压制的可能性,要看后续政策持续性和力度。但当风险解除之时,又可能没有投资机会了(股价已升天),这很矛盾,是否可以冒点风险,接飞刀,搏个收益,见仁见智。

全球范围,教育都是由政府主导的基础服务,市场起辅助作用,以保证公平、减轻阶层固化。尤其是在学生成年前的基础教育阶段。

双减,降低教育负担,方向没有问题,但关停K12校外教育真的能彻底解决教育负担问题么?还是变成了增加学校老师和家长的负担?值得思考。

一个行业的急刹车,让问题回到原点:究竟教育的哪些部分完全由政府承担以保证公平,哪些部分交给自由竞争的市场以提升效率?

3.聊聊最近出台的未成年保护法

未成年人保护法里明确指出是:学校不得在节假日组织集体补课,这里明显不是指校外培训班。并且明确幼儿园和校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育,不代表不能进行一些寓教于乐的素质教育,比如亲子班、各种兴趣班。这个会涉及到幼小衔接的培训机构的行为将可能被定义为违法,确实上升到新的高度。但幼儿英语外教是否算在内,这个有一定不确定性,火花思维、猿辅导旗下斑马启蒙,字节跳动旗下瓜瓜龙启蒙等思维、英语类动画课程,是否属于对学龄前儿童进行小学课程培训,确实也暂无定论,这些风险还是比较高的。一旦以上课程都被定义为学科培训,意味着各家都不得不在内容上进行整改,头部公司的估值可能打折,中小公司则直接面临生存问题。

但反过来看,政策并不限定非学龄前未成年人,进行学科教育培训。我们不能对法律和政策夸大解读。政府政策层面基本没有可能出台规定禁止校外培训机构节假日、寒暑假、周末补课,作为有经营执照办学许可证的机构,为什么寒暑假不能开班呢?相反,未成年保护法明确规定学校不能利用周末和节假日集体补课,高压政策下学校还会给学生提供大量培训吗?节假日和周末的时间,尤其是高年级的是否给了合规大型校外教育机构更多的机会?

4.假设关停校外机构会怎样?

2012 年,北京市教委曾经暂停了全市所有涉及奥数竞赛的培训机构,起步于奥数培训的好未来门店被关了两个月,在家长强烈要求下才重新开班!

周围有很多骂培训班的家长,但也有不少因为学校不好老师不负责,确实在辅导班受益的家长和学生。这部分人目前是沉默的。 如果出现过激的政策,比如违法的周末假期不让补课等,这些家长会反应非常强烈。这些在以前地方性政策过紧的时候都出现过,所以会引发家长、培训机构、就业等更多目前还没有显现的负面影响,我国的政策长期来看还是要和实际结合才有好的效果。极端政策会引发目前未显现的负面影响,长期来看是不可持续的。

另外,对于校外机构来说,上有政策下有对策,尤其在北京以外地区线下执行更是会大打折扣。

2018 年,教育部直接宣布取消了中学生奥赛等全国性高考加分项目。但在大学自主招生、重点中学招生中,奥数仍然是重要的评判标准。培训班不再代办各种公开竞赛,只是把这些竞赛改名成了 “能力诊断”。

还有这样一条微信:“紧急通知:因为国家政策原因,幼儿园即将取消语数英和幼升小衔接的课程学习。所以咱们的幼教课程改为十大能力(数学)、阅读表达(语文)、口语表达(英语),现在还可以报名,如果有需要抓紧联系老师,现在还有春暑秋最大的优惠和赠课,明年估计只有小学课程,在宝贝最黄金的学习年龄快来给孩子启蒙吧。了解课程回复 1,报名回复 2。”

“不给孩子提早补一补,小学跟不上怎么办呢?” 在家长看来,相关部门希望所有孩子零基础入学,把大家拉到同一个起跑线上,出发点是好的。但现实是,大家从来都不是在一个起跑线上。学区房整治这么多年,仍存在,不值得思考么?

整体来说,政府意图明确,历史经验在那里摆着,但至于会砸出多深的黄金坑,这个很大程度由情绪面决定,谁也说不好。

5.短周期的利空,从长周期来看反而可能是利好,尤其对有着多年教育积淀的龙头。

一个行业供给侧的变化,很大程度上才决定了企业能赚多少钱。

还是那个例子,美国烟草公司菲利普·莫里斯,历史上发生了一件非常重要的事情:全球很多政府,90年代开始禁止香烟企业打广告。

消费品企业不能打广告,就是灾难,大家第一反应是这很糟糕,但长期看,它却把这个生意从good business(好企业)变成了great business(伟大的企业)。

  • 第一,不让打广告,就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。
  • 第二,会强化消费者心中最强的品牌,因为大家已经看不到第二名打的广告了。
  • 第三,烟草公司每年大量的营销费用不花了,变成股东的利润了。

可以确信的是,只要全球对烟草广告不友好,诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。

所以,从确定性投资来说,我们是否应该从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。 在K12大家都不能打广告,意味着直接堵住了未来潜在进入者的机会。同时,对于更依赖广告拓展生源的,资本大力支持的,猿辅导、作业帮打击更大。而类似好未来,这种在一二线城市拥有较好沉淀和用户基础的机构,也许算是个长期的利好,而且省下来的广告投入变为股东利润。

回到原点,可以问自己第一个问题:从需求上来说,中国的高考选拔制度是否会变?清北、985筛选率是否能从1%,一下扩到30%?如果不能,那教培的需求还在吗?

6.行业集中度低,逐步提升集中度的趋势没变

虽然有钱让孩子参加校外培训的家庭就那么多,但天花板也够高了,当前行业仍明显极度分散,龙头市占率低是不争的事实,行业集中度提升仍有较大空间。

同时,加速投资方撤离,价格战加速收尾,加速行业集中度提升!

7.关于线上机构与线下机构

对线下教育的整治中,监管部门面对的是数以万计的小机构,他们可以将学生或教师的家转变为临时的教室,跟监管部门打游击战。监管难度高,但监管机构监管在线教育的难度低,移动互联网让线上教育高度集中,这意味着本轮监管执行或许比线下教育更加彻底。

监管机构只需要监管几家最大的企业就能管起九成以上的在线教育市场。而在线教育的取证也更简单,一切可以都有数据留档。 类似的严格监管已经在直播、视频、网约车、金融、电商、在线广告、地产经纪等领域发生。

另外,在线教育对于线下教育仍存在明显不足,部分家长势必回到线下。

8.关于课外班与生育率的关系,以及后续可能的政策空间

控制了课外班,真的可以提高生育率么? 这不是开笑话么?谁考虑是否生二胎,是因为上不起课外班呢?是否生孩子,主要考虑的个人身体因素、财务因素、是否有人帮忙带等因素。

在财务因素中,孩子奶粉钱等必须品也许是困难家庭的考虑因素,但至于稍微长大点的课外班完全不在考虑范围之内,有钱就多学些,没钱可以不去上啊。 那我们是不是应该把舞蹈、音乐、体育,琴棋书画、航模等课外兴趣班都取消啊,把少年宫这样的地方关闭取缔呢?这不也都可能影响生育率么? 别人家孩子学,你孩子不学,在未来就比别人孩子少了技能了啊,政府不可能这样考虑问题而出台调控政策的。

那么后续最可能的政策会是怎样呢?除了已经放在台面上的,还有几个可操作空间:

  • 首先是对机构数量的限制,这点很好操作,少发牌照就可以了,最终是合规大型机构受益;
  • 第二,对时间的规定,有可能是周末最晚不超过几点;但说实话,出了北京,也没啥全面落地的可能性。
  • 第三,指导价的出台;本身教育产品是高度差异化的,老师水平也差异很大,所以硬要给出简单分类的指导价,也就是一阵风;但既然要明确收费标准,我估计还是要出的。但最终的执行,基本没法全国统一。这点不需要多讲了吧。

9.好未来同业比较优势体现在哪里?

一是有极具创新能力的高管团队。 2010年,学而思就做出颠覆教育培训行业的事情,当年年初,学而思正式推出线上培训业务,覆盖语数英物化生六个学科,而彼时的互联网还没有进入教育研讨的范围。 2011财年学而思在线课程收入约210万美元,占总收入的1.9%; 而到2022财年时,占比增长77%,达到3.2%。

二是标准化的教学教研体系。

三是在科技上的人员、资源投入,很多百度的AI或者是大数据领域的人才都被好未来挖过去做在线教育的业务,试图把AI或者是大数据真正应用到教育中,提升教育的效果,效率以及营收和利润。

与同为K12教育行业的新东方相比,学而思的扩张模式具备获客成本优势。 学而思业务是从奥数做起,授课对象年龄较小,在扩张中从低年级做起,前期慢发展为后期做铺垫。学而思刚开始主攻教学,通过优质教学资源和小班教学模式的设置在低年级学生中能够获得良好的教学成果,学而思就能够在低年级学生中获得口碑,学生会自然进行续班,学而思能够迅速打开整个市场,并降低了招生成本。

两种扩张方式对比:新东方扩张中前期营收增长快于学而思,学而思后期发展更为扎实。 学而思从低年级教学开始,逐渐培养低年级学生的学习习惯,口碑能够在这些老生中不断传递学而思的发展模式更为标准化。 这种扩张方式的优势将会在监管背景下慢慢体现出来,如果广告投放的监管有所收紧,那么课程续报率将会决定市场竞争格局。本季度学而思网校续报率突破 80%,可以说是K-12市场对于网校教学质量的认可。

好未来的战略是做一个创新教育模式的践行者,以智慧教育和开放平台为主体,以素质教育和课外辅导为载体,在全球范围内服务公办教育,助力民办教育,探索未来教育模式的科技教育公司。这与政策导向是一致的。

10.估值与操作

中长期来看,未来3-5年,虽然短期行业监管趋严以及短期线上竞争依然激烈,但是考虑到好未来持续推进OMO模式(线上线下业务并行发展),因此保守下调收入和上调销售费用。预计2022-2024年预期收入为62.02、84.12、108.51亿美元。 延续分部估值法计算22年估值,预计22年线下业务净利润率12.7%,维持可比公司PE48.4x,对应市值259亿。 线上业务,维持PS为8.6x,市值170.8亿。线上线下市值合计429.4亿美元。

当前好未来每股30美元,市值193.4亿美元,我认为好未来(TAL.US)已经进入击球区。 但短期市场底部谁也不可判断,也许会到150亿,100亿,甚至50亿市值,股价腰斩、腰斩再腰斩。但好未来2-3年扛过去后400亿美金的概率还是不小的。

本周,我在30区间又加了仓位。好未来仓位比重上升到全部股票持仓的5%左右,当前成本为26美元。

我的操作确实属于接飞刀,并不建议大家效仿,我很可能会错,但我敢于这样做的原因是,对我来说,从整体上看,我在好未来上的仓位还不是特别重,所以即便判断错误好未来退市,亏光也不至于被迫出局。

最后,再说说价值坚守的难度

在2-3年,甚至3-5年保持价值坚守的定力是非常难的,尤其是在所有人都不看好,无论机构还是牛散,外部客观环境持续阴暗,对该公司长期看不到翻转复兴的期望和时间,还是否能够坚守。股价的波动,真金白银,多年整体收益率的严重影响,外部其他投资人在这2-5年赚的盆满钵满的嫉妒心,灵魂的不断拷问,为什么要坚守?坚守的到底对不对?时间的成本这么高,是否值得这样坚守?

2013年的白酒,有几个人能够坚守过来,这就是投资获取超额收益的难度。

坚守,也许会坚守错误;坚守,即便对了,也有可能会倒在黎明前,因为不知道什么时候黎明到来,因为昂贵的时间成本和内心煎熬。

再想想2018年、2019年的分众,老唐和终身黑白这两年多次分析和提及,看看他们的文章,他们的坚守。

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