[转]吴伯庸: 投资的艺术
关于投资中的坚定
乐观时的坚定都不叫坚定，大都是多巴胺催化的心理假象，悲观时的坚定才更加的入木三分、孤独悲凉，那是一种跟全市场对抗的勇气，回撤是真知最好的试金石，当多巴胺退去，亏损下的悲观心境跟存量认知做最后的决斗，持有或者放弃。
不是所有的盈利都是真赚，但所有的亏损一定是真亏，所有的坚定都是在追逐夯实真知的过程中千锤百炼出来的，在跟悲观市场情绪的对抗中猝炼出来的，在人性的弱点中修行出来的。
投资本是孤独，世人偏爱热闹。
财报不能反应的
如果两家企业财报都一样，利润一样，那是不是估值都一样，哪些东西是财报不能反应的?
看着财报估值，犹如看着银行卡余额结婚，即便两个人银行余额一样，也不代表他们带给你未来的幸福价值就相同。
企业有很多面镜子，它只是其中一面，如果企业是一个大家庭，财报只是房子里的摄像头，它能拍到的，都是一些有形的东西，企业的很多东西或资产都是财报所拍不到的，主要如下：
- 无形的经济商誉或特许权，片仔癀和其他医药公司都曾有过一样的利润，但它的财报上却不会把它的垄断地位写在财报的无形资产中。
- 渠道资产，1万个稳定关系的经销商渠道（长期合作）和1万个不稳定经销商（短期速成），在某段时期都可达到同样的利润，但渠道含金量却截然不同，渠道稳定关系也是一种企业的无形资产，像海天的联盟商模式下的反馈机制更为灵敏。
- 企业未来的进击力，这是财报所体现不到的，即便两家企业当前利润一样，但若一家企业不打算发展了，小富即安，另一家有继续发展的强烈进取心，二者未来必然不同。
- 企业战略或定位，比如一个走中高端、大城市，一个走中低端、城镇市场，像之前的美国零售市场，沃尔玛和德玛特在有一年利润相当，但一个走大城市市场，一个走小城镇市场，最终的命运截然不同。
- 生意模式，比如一个靠低成本优势，一个靠提价，未来增长代价也不同，像沃尔玛靠低成本跟德玛特的高利润率都曾利润相当，但后者的高净利率却无法维继
- 企业文化，调研过那么多企业，带给我一个最直接的感受，就是企业文化就是大树的根，好的企业文化能够支撑未来几十万甚至上百万员工的凝聚力，而差的文化则很难支撑，虽然它们在初期的利润也曾一样过，像联想和华为，一个贸工技，一个技工贸
- 管理水平及员工关系、劳资关系，比如管理效率、员工凝聚力执行力、内部激励机制的不同，像两家零售企业，一家的员工工资福利是另一家的一倍，虽然二者利润一样，但员工凝聚力却相差很远，就像初期的新东方教师比其他都要高一倍以上，由此留住了大量的优秀师资，胖东来给予更高的员工工资，以激发起过人的服务，让其他巨头无法跟其竞争。一个全员持股的企业跟一个少数人持股的企业也是截然不同的向心力。
- 专利权含金量，像电器企业，外观专利跟技术发明专利的含金量截然不同，即便财报上账面价值一样，实际应用价值也不会不同。
- 企业家特质和格局、品行、眼光，这是企业最重要的无形资产，这项资产是影响并拉开估值差异的重要因素，也是我在分析企业时最为看重的，它也不在财报上，好的企业家是一种稀缺资源，如果沃尔玛创始人沃尔顿再次创业做零售，它的估值一定比其他新人会更高，一个不断增发来稀释股权的企业家跟一个努力靠内生利润发展的企业家，在本质上体现的是对股东利益的不同态度。
- 社会信誉，像一个有过劣质污点的奶粉企业跟从未有过污点的奶粉企业，在社会信誉上是不同的，这在特殊时期，会引发市场的评价分化
- 各自不同的发展空间、天花板，这个不会写在财报上，同样为电器，格力和美的在商业布局上就不一样，同为地产，商业地产和住宅地产的空间也不同
- 股权机制，国有企业的书记任职跟持有控股股权的民营企业家，会有不同的进取心，这跟股权机制有直接关系，像当初的李经纬跟健力宝之间的股权关系，导致政商关系破裂，让健力宝逐渐跌落神坛
- 用户忠诚度，它有时决定着一个企业的价值底线，雄鹰或许有时飞的比麻雀都要低，但麻雀永远达不到雄鹰的高度，同样两家企业，同样用户数量，同样利润，但背后不同的客户忠诚度，未来现金流也会不同
- 企业背后的资源，比如政商关系、融资渠道、社会关系等。
- 其他可以影响企业未来利润且不在财报上的要素。
以上都是影响企业估值分高低的要素，它们以无形的方式影响着企业未来现金流的走向，但却都不写在财报上，跳出财报看企业，看到的才是真正立体的企业。 以上可以参考个人在智库详谈的沃尔玛系列和费雪的怎样选择成长股系列、基业长青系列、从优秀到卓越系列等。 个人观点，仅供参考。
高roe
高roe无非就三个点：杠杆、高周转、利润率，所以无非是高负债或高周转，它只有20%多负债率，所以主要主导因素在于高周转，其财报可看出，50天左右的周转天数，这种高周转承担起了在个位数净利率和低负债率的情况下，依然可以做到15%的roe。 像爱施德也是类似情形，2%多的净利率，但依然可以做到不错的roe，靠的就是几天高周转周期。
总之，企业获得高roe，要么靠高杠杆高负债，比如银行，要么靠高利润率，比如高端白酒，要么靠高周转，比如好市多沃尔玛，至于是哪种，由企业的生意模式直接决定。
固定资产与估值
如果一家公司在固定资产投入超过了100亿，那是不是意味着它的估值至少在100亿以上，否则怎么会投那么多呢
如果我们经历和观察的足够多，那么在股市中的很多道理，都能够在生活中找到类似的例子。 你说的这一点，也是很多人在估值上的一个思维误区，那就是当一家企业投进去100亿后，人们就会不自觉的去认为它的估值肯定在100亿以上，否则企业为什么要投这么多进去呢？肯定能赚回更多的钱才会投，比如前期的国医，不少人都有这种估值思维。 这么想未免有些想当然，这就好比你在农村花5万买了个房子，装修投入了15万，它的价值就值20万吗？未必，可能出价8万都没人要，所以，它跟你投入多少钱没什么关系。
更好比是你要做生意，开了一个饭店，房租5万，装修20万，经营五年后，你把它转租出去，可能10万都没人要，因为别人开的是药店，你的装修对别人无用。
在本质上，这是别人为了他的商业冒险所下的一次赌注，如果所有的赌注都有其投资额为其托底，那几乎所有人都不会做赔本儿的买卖了。
而股市跟生活是相通的，转换到投资中，就是很多企业所投入的资金，如果没有回报率，那么这些固定资产就会变成废铜烂铁，就像那些没用的装修一样。 把这点捋清，就会明白为何京东方一共投入了两千多亿固定资产，但其市值却不及投入，市场先生是非常现实的，这也是不要依据净资产估值的底层逻辑。
这是我平时在思考中经常用到的一种方法，那就是如果在股市中的某些问题搞不明白，那就将这个问题试着转化到生活中来，通常二者一融合，投资中的很多问题便会变得非常通透。
通过财报判断是否低估
可否帮忙给审审清水源的报表有没什么问题，我最近在研究这家公司，怎么看都是极度低估，想听听您的看法
清水源这家公司粗略一看，上市后赚到的是一纸白条。
该公司2015年上市。总资产不到五个亿。第二年就拿出了七个亿收购了两家公司，2017年又拿出了接近四个亿收购了一家公司，过半的股权，其商誉也从零到四个亿，进一步到六个亿，之后由于收购公司业绩不佳，导致商誉不断减至如今减值到了只有几千万，这意味着企业在过去。从自己兜里掏出去的钱全部灰飞烟灭，一个资产不到五个亿的公司，从自己兜里掏出去了六个亿，并且化为空气。 从这一点反映出一个不到五个亿总资产的公司在上市后，非常着急的进行超出自己体量的一个大手笔的收购，这在我所见到过的上市公司中算是非常少见的。 这也体现出管理层的一个求大做派问题，期待通过并购做大做强，这是从财务中所得到的一些可能性信号，具体的还需要你自己去研究，这也是由财报所引发关注的一个点。
其二就是应收账款。他在2015年上市时，应收账款以及其他应收款只有不到一个亿，但在之后的几年却突飞猛涨，2017年这一数值应收账款和其他应收款涨到了十个亿，之后两年应收账款下降为九个亿左右。但也绝不是因为回款所导致，而是因为计提了坏账，一直到2020年年报，应收账款都维持在九个亿左右，今年三季报为七个亿左右。 该公司对应收账款也不断进行计提：2018年计提四千多万，2019年又计提了2000万的应收坏账，2020年计提了6000万的应收坏账和2500万的合同资产损失，2021年上半年再次计提四千多万，其他没有计提的应收依然没有收回来。 其上市之后，一共赚到了不到三个亿利润数字，但其应收却增加了七个亿，如此比例之高的应收账款意味着企业过去赚到的钱只不过是白条。 由此，收购›商誉›利润增加，结果是超过自身能力的并购›商誉减值›利润为应收。 连续的商誉减值，也能够反映出企业在并购之后内部的一些管理问题。
其三存货踪迹问题。其存货从2015年的几千万到2020年一季度的十个亿，10个亿占到一半之多的股东权益，2020年二季度相对于一季度，存货减少了9个多亿，这些存货在二季度转为了合同资产（意思是卖出去了，但还未履行完合同义务，无法确认收入），在此期间，其收入增加了2.5个亿，现金流增加1.8个亿，也即，存货减少之后，并没有立马收回货款，当年合同资产计提两千多万，之后通过出售子公司，让四个多亿的合同资产也“消失”。 由此，从财报去看，公司的资金通过进入存货，进而“卖出”进入合同资产，然后通过出售子公司，以2.6亿转让价，同时让4个亿合同资产“消失”，合同资产或虚高。
从财务去看，该企业上市后，路子为外延并购，结局失败，商誉一路减值，合同资产减值，应收一路增加，总之，财报中体现出的问题并不少。 我记得在2016年左右，谈过这家企业，也说过一个鲜明的观点，那就是对于那些企图通过外延并购做大的企业来说，个人并不会去投，事实上，我并未发现有小股本公司通过并购做大的案例，所以不要追求小概率，当然，在减值及出售子公司后，不代表企业在未来会继续采取这种方式。
以上仅是对企业财务层面及过去的分析，不代表其他，更不代表看衰企业未来，在真正分析时，还需要结合企业经营、项目前景等层面立体分析，如若项目本身前景预期不错，也有存在低估的可能性。
个人观点，仅供参考。
