[节选] 巴菲特大学演讲

寻找投资机会

请问今天我们去哪寻找投资机会?

巴菲特: 第一步，分成两堆。 把公司分成两堆，一堆是你能看懂的、能做出符合逻辑的预测，另一堆是你看不懂的、无法做出符合逻辑的预测。例如，口香糖公司和软件公司。 自己一定要清楚，什么是自己能搞懂的，什么是自己搞不懂的。 把所有搞不懂的或者难以预测的放到一堆，这一堆是“太难”(Too Hard)的。 其他的放在另外一堆，挑出来以后。 你下一步要大量阅读，了解公司所在的行业、收集公司的背景信息。 大量阅读年报、季报等公告。通过阅读了解竞争对手的情况。

我在分析之前不看股价。 我先做功课，估算股票的价值，然后再和当前的市场报价比较。 如果提前知道了价格，可能影响自己的分析。

我们准备做一笔 50 亿美元的投资，我就是按我刚说的过程研究的这笔投资。

好生意

什么样的生意才是好生意？

• 可口可乐就是一个典型的好生意。它的产品始终如一，从诞生之日起到 122 年后的今天，每天能卖出 15 亿瓶。可口可乐拥有强大的护城河。掌握了这座城堡，总有人想来争夺。
• 吉列也是一个好生意。它占据了剃须刀市场 70% 的份额，毛利率高达 80%，而且它的产品始终如一。男人相对保守，刮胡子几乎是他们唯一的“打扮”。
• 士力架在过去 40 年里，一直稳居糖果销量的第一宝座。如果你给我 10 亿美元，让我打倒士力架，我也做不到。好生意就能够经得起这样的考验。

像可口可乐和吉列这样的公司，都是难以撼动的。 即使像 Richard Branson 这样的营销天才，也未能通过他推出的维珍可乐 (Virgin Cola) 撼动可口可乐的地位。

我们寻找的投资机会，就是这样的“护城河宽广”的好生意。 虽然成长性很重要，但我们更看重生意的质量。

喜欢什么公司

我喜欢我能看懂的生意。 先从能不能看懂开始，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。 我不懂的东西很多，好在我懂的东西足够用了。 世界如此之大，几乎所有公司都是公众持股的。 所有的美国公司，随便挑。首先，有些东西明知道自己不懂，不懂的，不能做。

有些东西是你能看懂的。可口可乐，是我们都能看懂的，谁都能看懂。 可口可乐这个产品从 1886 年起基本没变过。 可口可乐的生意很简单，但是不容易。 我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。

我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。 我希望这座城堡周围有宽广的护城河。护城河的表现形式有很多。我们的汽车保险公司 GEICO 的护城河是低成本。

汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我们没办法让一个人买 20 份车险，但是他必须买一份。 人们买车险看的是什么？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。 因此我们必须是成本最低的，这是我们的护城河。只要我们的成本比竞争对手又低了一些，我们的护城河里就多了一两条鲨鱼。

如果你拥有一座漂亮的城堡，不管什么时候，总会有人来进攻，要把城堡从你手里抢走。 我希望要的城堡是我能看懂的，而且城堡周围要有护城河。

30 年前，伊士曼柯达的护城河和可口可乐的护城河一样宽。那时候，你想给自己六个月大的孩子照一张相，希望 20 年后，50 年后，相片还能一样清晰。 你不是专业的摄影师，不知道照片到底能不能保留到 20 年或 50 年之后，只能选择最值得信赖的胶卷公司。你要拍的照片对你有很重要的纪念意义，不能马虎。 柯达公司承诺今天拍的照片在 20 年到 50 年后仍然栩栩如生。30 年前，柯达深受人们的信任，柯达拥有护城河。 柯达拥有的是心理份额，市场份额算什么，我说的是心理份额。 柯达的黄色小盒子在整个美国、在全世界所有人的心里都有一席之地，人们都知道柯达是最好的。 这是用多少钱都买不来的。后来，柯达的护城河还在，但是却被削弱了。

这不是乔治·费舍尔的错，乔治做得很好，但柯达的护城河变窄了。柯达眼看着富士攻了过来，富士不断地蚕食柯达的护城河。 柯达眼看着富士成为奥运会的赞助商。过去在人们心目中，只有柯达才能配得上拍摄奥运会，富士把柯达的光环抢走了。 富士抢了柯达的声誉，也抢走了柯达在人们心目中的份额。富士逐渐开始和柯达平起平坐。

可口可乐没这样的遭遇。现在可口可乐的护城河比 30 年前更宽了。 可口可乐的护城河，你看不到它每天在加宽。但是每次可口可乐在某个国家投资开一家新工厂，新工厂不赚钱，要 20 年后才能赚钱，它的护城河都会变宽一点。 万事万物都无时无刻不在发生微小的改变，不是朝一个方向，就是另一个方向。 十年后，我们就能看到明显的区别。

我经常对伯克希尔子公司的管理者说，加宽护城河。 往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。 这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。 我要找的就是这样的生意。

在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。 像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。 盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。

我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。 肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我 10 亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。

我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有 10 亿美元，能伤着这家公司吗？ 给我 100 亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。 这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。

我寻找的是简单的生意，很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。 有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。一只股票，假设从明天起纽约股票交易所关门五年，我就不愿意持有了，这样的股票，我不买。

我买一家农场，五年里没人给我的农场报价，只要农场的生意好，我就开心。 我买一个房子，五年里没人给我的房子报价，只要房子的回报率达到了我的预期，我就开心。 人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好。糊涂到家了。

买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。 买的不是股票，是公司的一部分所有权。 只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了。 投资股票就这么简单。 要买你能看懂的公司，就像买农场，你肯定买自己觉得合适的。没什么复杂的。

这个思想不是我发明的，都是格雷厄姆提出来的。我特别走运。19 岁的时候，我有幸读到了《聪明的投资者》。 我六七岁的时候就对股票感兴趣，11 岁时第一次买股票。 我一直都在自己摸索，看走势图、看成交量，做各种技术分析的计算，什么路子都试过。

后来，我读到了《聪明的投资者》，书里说，买股票，买的不是代码，不是上蹿下跳的报价，买股票就是买公司。 我转变到这种思维方式以后，一切都理顺了。道理很简单。 所以说，我们买我们能看懂的公司。 在座的各位，没有看不懂可口可乐公司的，但是某些新兴的互联网公司呢，我敢说，在座的各位，没一个能看懂的。

今年在伯克希尔的股东大会上，我说要是我在商学院教课，期末考试时，我会出这样的题目，告诉学生一家互联网公司的信息，让他们给这家公司估值。 哪个学生给出了估值，我就给他不及格。(笑)

我不知道怎么给这样的公司估值。从人们每天的行为看，他们觉得自己能做到，买互联网公司更刺激。 有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但是如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。

无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。 必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。

投资风格

我刚毕业的时候，一页页地翻《穆迪手册》寻找投资机会。 我翻到第 1433 页时，才知道好东西都在后面呢。 西部保险公司 (Western Insurance)，1950 年和 1951 年的每股盈利分别是 21.66 美元和 29.09 美元，过去 12 个月内股价在 3 到 13 美元之间。 我发现它的时候，股价是 16 美元，市盈率不到 1 倍。

几年前，也就是 2004 年，有人建议我看一下韩国股市。 我翻看了一本花旗银行编撰的韩国股市手册，翻了一遍，找到了 20 家公司，并做了一个组合。 只用了一个下午的时间，就完成了这个组合。

不过，由于我对这些股票的了解不够深入，所以没有投入大量资金买入。 买入 20 只价格只有 2 倍市盈率的股票，一定能赚钱。 这就是本·格雷厄姆教授的方法，按照他的方法，确实能赚钱。

当然，如果管理的资金量特别大，就只能切换到费雪或查理的风格，买入那些大公司。 伯克希尔现在正是这样：投资实力雄厚的大型公司。

如何定价

多少钱买合适，很难决定。 一家公司的确定性如果不是特别高，我是不会买的。 但如果确定性特别高，价格往往就不便宜，难以实现高回报率。 一个简单的问题是：“如果一件事谁都能做到，凭什么每年有 40% 的回报率？” 我们关注的不是如何获得超高的回报率，而是始终牢记一件事：永远不亏钱。

1972 年，我们买了喜诗糖果 (See’s Candies)。 当时，喜诗每年能卖出 1600 万磅糖果，每磅售价 1.95 美元，每磅利润 0.25 美元，税前利润是 400 万美元。 我们花了 2500 万美元买下了喜诗，而它几乎不需要投入资本。

在研究这家公司时，我和查理特别看好的一点是：它有定价权，也就是说有提价的潜力。 比如，售价 1.95 美元一磅的糖果，能否轻松提价到 2 美元或 2.25 美元？ 如果可以提到 2.25 美元，每磅利润就会多赚 0.30 美元，按 1600 万磅的销量计算，每年可以多赚 480 万美元。 因此，2500 万美元的买入价非常合适。

我们从不依赖咨询公司。在投资这么多年的过程中，我们从来没请过咨询公司。 在我们眼中，咨询就是：去喜诗的店里买一盒糖果，尝一尝。

分配仓位

分散与集中

如果你是职业投资者，并且对自己的能力有信心，就应该将资金集中在最好的机会上。 对于不了解投资的普通人，应该选择高度分散的方式。 长期来看，经济会越来越好。普通人只需要避免在价格过高或者不适合买入的时候买股票。

大多数人应该选择低手续费的指数基金，并坚持长期定投。 不要耍小聪明。如果每周花一小时研究投资，最后可能会后悔自己的决定。

如果投资是你的专长，分散投资不符合逻辑。 资金应该集中在最好的机会上，而不是分散到次优机会上。 例如，篮球队里有勒布朗·詹姆斯，你应该让他上场，而不是让他为别人让位。 如果你管理的后宫有 40 个女人，可能你一个都不了解。

查理和我主要投资 5 只股票。 如果我管理的资金规模是 5000 万美元、1 亿美元或者 2 亿美元，我会将 80% 的仓位集中在 5 只股票上，并把 25% 的仓位分配给第一重仓股。

集中投资的案例

• 1964 年：美国运通 (American Express)；当时美国运通卷入了色拉油丑闻。 我发现这是一个很好的机会，并愿意将 40% 的仓位投入其中。我甚至告诉投资者，如果他们需要，可以撤资。但没有人撤资。
• 1951 年：GEICO ；我几乎把所有资产都投进了 GEICO 的股票。
• 1998 年：长期资本管理公司 (LTCM) 危机；新旧国债价差拉大，我愿意拿出 75% 的个人资金来投资这个机会。

过去几年：类似机会；有时也会出现值得重仓 75% 的机会。如果你真懂生意，你可以重仓投资。

投资原则

在过去 50-60 年里，查理和我做了很多投资，但从未有一笔投资让我们亏损超过个人总资产的 2%。

我们确实经历过股价波动带来的账面损失，有时账面亏损达到 50%。 但我们始终坚持不借钱，不把自己的命运交到别人手中。

应对市场波动

“什么东西大甩卖，人们都会抢着买，只有股票大甩卖，人们却不高兴。”

如果你看好一家公司，30 美元买入后，跌到 20 美元，正确的做法是再买入。 就像麦当劳的汉堡降价时，这是好事，不是坏事。

市场最后一定能把错误纠正过来。机会是有的，用不着找到太多，一生能找到 10 个，足够你发达了。

能力圈

一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。 要看懂一门生意，必须具备足够的背景知识，还要清楚自己知道什么、不知道什么。这是关键所在。我常说的“能力圈”就是这个意思——要清楚自己的能力圈在哪里。

每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈范围内。 如果主板市场上有几千家公司，而你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪 30 家，就足够了。 你需要对这 30 家公司有深入的了解。 这种了解不是通过大量阅读或复杂功课得来的，而是通过系统的研究积累起来的。

年轻时，为了熟悉各行各业的公司，我做了大量功课。 我的方法是学习菲利普·费雪的“四处打听”方法。 我到处调研，与公司的客户、前员工、供应商交流，只要能提供有用信息的人，我都会去请教。

我总是寻找业内人士的建议。 例如，如果我对煤炭行业感兴趣，我会跑遍所有煤炭公司。我会问每个 CEO： “如果你只能买一家煤炭公司的股票，除了你自己所在的公司以外，你会买哪一家？为什么？” 然后将这些信息拼凑起来，经过一段时间，我就能对这个行业有一个清晰的认识。

麦当劳

麦当劳有许多有利因素，特别是在国外市场。 麦当劳在国外的很多地方的表现甚至比在美国更好。不过，这个生意其实越来越难做。 麦当劳通过向小孩子赠送玩具吸引他们去消费，而小孩子喜欢去麦当劳，大人们却不愿意天天都吃快餐。 相比之下，人们今天能喝五罐可乐，明天还能喝五罐。 麦当劳的快餐生意不如可口可乐的饮料生意好做。

快餐行业在全球范围内规模巨大。如果一定要从中选择一家公司的话，麦当劳是不错的选择。 麦当劳的竞争优势非常强。虽然大人们并不是特别喜欢吃麦当劳，但孩子们很爱吃，大人们也还可以接受，只是没有那么喜欢。 然而，麦当劳这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销来推动销量，而不是靠产品本身的吸引力。

我更喜欢那些产品本身卖得好的生意。 比如，我更喜欢吉列。人们购买锋速 3 是因为喜欢锋速 3 这个产品，而不是为了赠品才去买的。 从根本上来说，我觉得吉列的锋速 3 更强大。

我们持有不少吉列的股份。每天晚上，我都会想到有一两亿男人的胡子在不停地生长——甚至当你睡觉时，胡子还在长。 这让我睡得很踏实。而再想想，女人们都有两条腿，这更好了！这个想法比数绵羊更有效。要找就找这样的生意。

麦当劳就不同了，它总要想着下个月该搞什么促销活动来对付汉堡王；还要担心汉堡王是否与迪斯尼签下了合作协议，而自己却没签下来，怎么办？ 虽然麦当劳这样的生意也能做得很好，但我更喜欢那些不靠促销打折也能畅销的产品。

麦当劳是一个好生意，但不如可口可乐。 当然，比可口可乐还好的生意本来也不多。麦当劳的生意依然很出色。 如果要从快餐行业中选择一家，我可能会选 DQ（Dairy Queen）冰淇淋。 不久之前，我们收购了 DQ，所以我现在厚着脸皮来说 DQ 的好话。